【导语】

　　CRO（医药研发外包）行业在资格2021—2022年的上市潮后，2023年以来马上落潮，本年以来仅益诺想（688710.SH）一家上市，且募资额还较原诡计大幅缩水近六成。

　　在此布景下，CRO企业北京海金格医药科技股份有限公司（下称“海金格”）的北交所IPO之旅能否顺利成行？

　　2024年年中，海金格的IPO讲演获北交所受理；12月12日，海金格回复了北交所的第二轮问询函。

　　12月17日、19日，期间投研工作绩与同业背离、估值高于同业合感性等问题向海金格发函并致电磋议，纵脱发稿前，对方并未正面修起关连问题。

　　【摘要】

　　1. CRO行业遇冷，多家企业功绩下滑。2015年以来，药审修订带来行业机遇，CRO产业限制快速晋升，且国内市集增速权臣高于众人。但比年来跟着国内变嫌药投资活跃度有所回落，药企研发外包需求收缩，CRO行业遇冷，类似竞争加重，2024年多家业内上市公司功绩下滑。

　　2. 营收限制不足龙头企业的10%，功绩走势与同业背离遭问询。比年来海金格功绩增长势头考究无比，但限制仍小于同业可比公司，2023年营收仅为龙头泰格医药（300347.SZ）的6%。2024年上半年，三家同业可比公司扣非归母净利润均出现下滑，海金格却逆势高速增长，北交所贯穿两轮问询其功绩增长的真正合感性。

　　3. 盈利水平改善，销售费用率远超同业。2021—2024年上半年，海金格的净利率从3.66%晋升至12.6%，盈利水平改善主要受益于毛利率的晋升及费用率的法则，但晋升后的净利率仍权臣低于同业可比公司均值。其间海金格的销售费用率、销售东谈主员平均薪酬权臣高于同业，这是其净利率低于同业的原因之一。

　　4. 新增网点、补流合感性遭北交所质疑。海金格拟新增网点与部分分公司存在重合，但各地分公司现存东谈主员数目较少，北交所磋议新增网点是否存在闲置风险。此外，在近六成财富为现款且策划举止现款流考究无比的布景下，海金格仍诡计募资补流，北交所质疑合感性。

　　5. 市盈率较龙头企业高近50%，警惕募资缩水风险。以诡计募资额及刊行股份辩论，海金格本次IPO估值为21.75亿元，静态市盈率为38.84倍，高于三家同业可比公司，较龙头泰格医药高近50%。本年9月，CRO企业益诺想虽顺利上市，但募资额大幅缩水近六成。在CRO行业融资遇冷及静态市盈率高于同业的布景下，需警惕海金格募资不足预期的风险。

　　【正文】

　　一、 公司布景：实控东谈主医药代表出生，IPO讲演前保荐机构入股

　　招股书流露，海金格成立于2006年，主要为制药企业、新药筹商机构和医疗器械企业提供高质地、高后果的一站式临床CRO服务。

　　纵脱最新招股书签署日（2024年6月21日），实控东谈主皆学兵系数法则海金格54.98%的股权。在任业生存早期，皆学兵曾担任过医药代表。招股书流露，1997年6月—1998年8月，皆学兵赴任于深圳海王药业有限公司，任粤东地区医药代表、潮州地区诈欺。

　　此外，海金格的推动名单中还出现其保荐机构“中信建投（601066.SH）”的身影。在讲演IPO前一年，2023年5月，中信建投通过子公司入股海金格，纵脱最新招股书签署日，该子公司抓有海金格0.9%的股权。

　　二、 行业分析：CRO行业遇冷，多家企业功绩下滑

　　CRO是通过左券面貌为医药企业和医药科研机构在研发经由中提供专科外包服务的组织或机构。

　　CRO行业始于20世纪70年代的好意思国，领先以公私筹商机构的面貌为制药公司提供有限药物分析和动物现实等服务。

　　20世纪80年代，由于药物研发成本加多、研发顺利率下跌、变嫌药和仿制药竞争强烈等要素，制药公司纷繁启动进行业务重组和国际延迟，一些制药公司撤消了里面自建筹商和临床磨真金不怕火团队，从而催生了CRO行业的兴起。

　　20世纪90年代，CRO企业在好意思国、欧洲和日本马上发展并初步完成众人化布局，徐徐成为制药产业链上不行或缺的步调。

　　国内CRO行业肇始于20世纪90年代后期，早期发展获利于跨国CRO及制药企业在国内开展研发业务。

　　21世纪初，国内CRO龙头企业接踵起步，在国内医药市集升温、医药产业振兴之际，各式服务面貌的CRO企业络续成立。

　　2015年于今，药审修订带来行业机遇，国内CRO产业限制快速晋升。

　　字据Frost&Sullivan的统计和预测，2018—2023年，中国CRO市集限制从388.0亿元增长至848.3亿元，年复合增长率为16.9%，展现出远高于众人市集的增长后劲（同期众人市集限制年复合增长率为8.8%）。

　　Frost&Sullivan预测，国内CRO市集限制在改日一段时候将会进一步增长，2026年达到1126.5亿元，2023年至2026年的复合年增长率为10.6%，高于众人的CRO市集增长率，2030年国内CRO市集限制将达到1854.9亿元。

　　然则，CRO行业也面对着一些挑战，比年来国内变嫌药投资活跃度有所回落，变嫌药产业进入阶段性转机时期，导致变嫌药企业研发外包需求收缩。

　　同花顺数据流露，2024年前三季度，医疗研发外包行业（申万三级）30家上市公司中，13家营收同比下滑，占比超40%；更是有23家扣非归母净利润同比下滑，比例超70%。其中，凯莱英、好意思迪西、博腾股份等企业营收同比下滑超30%。

　　竞争样子方面，与外洋临床CRO行业巨头IQVIA、LabCorp等公司比较，国内临床CRO公司限制相对较小，且行业聚合度相对较低，当今仍存在多量袖珍临床CRO公司，服务才智有限，竞争力相对较弱。

　　面前我国临床CRO行业运营门槛日益提高，监管日趋严格，部分依靠廉价竞争的袖珍临床CRO公司面对被淘汰的局面，大型临床CRO公司可借此整合行业资源，瞻望改日行业聚合度有望进一步提高。

　　三、财务分析：盈利抓续改善，上半年净利润走势与同业背离

　　1. 营收限制不足龙头企业的10%，功绩走势与同业背离遭质疑

　　2021—2024年上半年，海金格的营收分袂为3.35亿元、4.34亿元、4.46亿元、2.58亿元，分袂同比增长46.62%、29.52%、2.76%、25.21%，举座增长势头考究无比。

　　不外与同业比较，海金格的营收限制仍相对较小。在招股书中，海金格将泰格医药、诺想格（301333.SZ）、普蕊斯（301257.SZ）三家临床步调的CRO企业列为同业可比公司。2023年，海金格营收在同业可比公司中垫底，仅为龙头泰格医药营收的6%（如图表2所示）。

　　在2024年上半年CRO行业遇冷的布景下，海金格功绩增速却显然高于同业，尤其是扣非归母净利润，同比增速达37.9%，而三家同业可比公司均为负增长，诺想格更是同比减少34%。

　　对此，北交所在第二轮问询函中条目海金格衔接同业业可比公司的策划情况、业务结构及客户情况等，分析阐发2024年上半年刊行东谈主功绩变动趋势与可比公司不一致的原因及合感性。

　　海金格诠释称，由于公司与同业业已上市公司比较，策划限制相对偏小，所处的发展阶段也有所各别，导致刊行东谈主2024年上半年功绩增长情况与同业业公司比较存在一定各别。海金格受益于前期神态教养的累积、品牌著名度的提高、客户结构和订单质地的抓续优化，在手订单抓续增长，类似公司时候费用的有用管控，推动了公司经贸易绩的增长。

　　2．盈利水平改善，销售费用率远超同业

　　同花顺iFinD数据流露，2021—2024年上半年，海金格的毛利率分袂为37.52%、38.82%、39.76%、38.93%，举座呈上涨趋势；同期净利率分袂为3.66%、9.77%、12.48%、12.6%。受益于毛利率的晋升及费用率的法则，2021年以来海金格的盈利水平权臣改善。

　　与同业对比，2023年三家同业可比公司的毛利率均值为36.26%，略低于海金格。净利率方面，固然比年来海金格的净利率显然上涨，但与同业仍存在较大差距。2023年三家同业可比公司的净利率均值为23.14%，其中泰格医药的净利率高达29.12%。

　　销售费用率偏高是海金格与同业净利率存在差距的主要原因之一。2023年，海金格的销售费用率达5.94%，而同业可比公司的销售费用率均值仅为1.91%。

　　对此，海金格诠释称主要系与同业业上市公司比较，公司收入限制相对较低；同期由于公司处于延迟期，为扩大市集份额，激勉销售东谈主员进行商务拓展，公司向销售东谈主员提供更有竞争力的薪酬，销售费用中的职工薪酬报额较大。

　　第二轮问询函回复公告流露，2021—2024年上半年，海金格以工时辩论的销售东谈主员平均薪酬分袂为47.56万元、51.73万元、51.60万元和24.75万元，高于同业业公司的同期平均水平。

　　四、募投分析：新增网点、补流合感性遭北交所质疑

　　1. 新增网点存闲置风险

　　本次IPO，海金格诡计募资4.32亿元，募投神态可分为三类，其中临床磨真金不怕火概括服务平台神态与SMO服务中心神态为“新增网点神态”，临床磨真金不怕火数智化平台神态为晋升“数智化水平神态”，此外还有“补流神态”。

　　其中，新增网点神态拟参预召募资金量最多，系数达2.47亿元，占总募资的57%。海金格暗示，新增网点神态有助于扩大公司业务阴私规模，引申服务东谈主员数目，提高服务质地等。

　　不外北交所防御到，海金格拟新增网点与部分分公司存在重合，但各地分公司现存东谈主员数目较少。北交所条目海金格衔接当今租借办公时势使用情况、职工实质开展责任处所，进一步阐发新建与现存分公司重合网点是否存在闲置风险，新建网点的必要性与合感性。

　　第二轮问询函回复公告流露，与临床磨真金不怕火概括服务平台神态重合的分公司网点已租借面积586.65平方米，东谈主均办公面积4.97平方米；募投神态拟新增2800平方米，为现存面积的近5倍，东谈主均办公面积瞻望达10.33平方米，远超面前的东谈主均办公面积，存在一定的闲置风险。

　　与SMO服务中心神态重合的分公司网点已租借面积为181.89平方米，拟新增1100平方米租借面积，增幅较大，不外瞻望东谈主均办公面积为3.77平方米，与面前东谈主均办公面积（3.71平方米）接近，闲置风险瞻望较小。

　　海金格觉得，募投神态拟新建网点与现存分公司网点存在部分重合，但重合网点当今的租借时势使费用较高，不存在闲置风险。海金格瞻望市集对临床磨真金不怕火外包服务的需求抓续加多，拟通过新建网点来挖掘各建筑地相近的后劲市集，扩大公司业务阴私面和辐照强度，为无礼业务开展和职工办公需求，募投神态拟新建网点具有必要性和合感性。

　　2. 近六成财富为货币资金仍诡计补流

　　除新增网点神态外，海金格还拟募资1.2亿元用于补充流动资金。招股书流露，海金格拟补充流动资金主要用于支付东谈主员薪酬、研发参预、供应商采购等日常营运资金加多的非白叟道支拨，从而改善流动资金景色，提高策划效益。

　　然则，从财富欠债情况来看，海金格面前的资金终点充裕。纵脱2024年第三季度末，海金格的货币资金为3.48亿元，同期总财富为5.97亿元，这意味着海金格近六成的财富为货币资金。

　　北交所也防御到关连情况，条目海金格衔接当今抓有大额货币资金的情况，进一步阐发补充流动资金及资金限制的必要性、合感性。

　　海金格暗示，施展期各期（2021—2024年上半年）公司职工薪酬分袂为17771.81万元、20270.11万元、21445.76万元和11021.02万元。跟着公司业务限制的扩大，职工数目的加多，支付职工薪酬的金额也将进一步加大，需保抓一定数目的货币资金以保管闲居的业务策划和资金盘活需求。

　　期间投研发现，在扣除支付给职工以及为职工支付的现款后，施展期内海金格的策划举止现款流仍为净流入，净额分袂为0.36亿元、0.78亿元、0.23亿元、0.27亿元，现款流情况考究无比。

　　五、风险评估：警惕募资缩水风险

　　2021—2022年，医疗研发外包行业迎来上市潮。数据流露，2019—2023年，A股医疗研发外包企业上市的数目分袂为2家、2家、5家、7家、2家，其中业内半数企业在2021年后上市，上市潮直到2023年才有所回落。

　　2021—2022年上市的医疗研发外包企业累计首发募资额达146.68亿元，其中不少用于引申网点，这些募投神态也在比年络续完成，行业供给显然加多，竞争加重。

　　海金格在招股书中暗示，临床CRO市集竞争日益强烈，公司面对多方面的竞争，如左券价钱、服务规模、服务后果、服务质地、客户黏性等。

　　施展期内，海金格2000万元以上的左券均价也在不断下跌。海金格提到，比年来国内变嫌药投资的活跃度有所回落，部分医药企业出于现款流方面的讨论，在研发参预时对CRO服务的价钱愈加敏锐；同期，临床CRO行业的市集竞争日益强烈，国内临床运营新缔结单的平均单价有所下滑。

　　CRO行业遇冷也可能影响募资限制。本年9月，CRO企业益诺想上市，但益诺想一启动拟召募16.02亿元，最终只募得6.72亿元，大幅缩水非凡58%。因此，需警惕海金格募资不足预期的风险。

　　六、估值分析：市盈率较龙头企业高近50%

　　海金格本次IPO拟募资4.32亿元，拟刊行1800万股，占刊行后总股本的19.86%。据此辩论，海金格本次IPO估值为21.75亿元，静态市盈率为38.84倍。

　　四肢对比，纵脱12月23日收盘，海金格所列的三家临床CRO同业可比公司中，泰格医药、诺想格、普蕊斯的市值分袂为511.79亿元、49.3亿元、22.74亿元，静态市盈率分袂为25.28倍、30.34倍、16.88倍。

　　海金格的IPO估值低于三家同业可比公司市值，但静态市盈率却为最高，比龙头泰格医药的静态市盈率逾越近50%。